欧洲主权债务危机的原因分析(三)

    在对于实体经济的冲击方面， 美国的次贷危机最早由房地产市场出现的问题引爆，随之引发的全球性危机导致西班牙、爱尔兰、希腊等此前十年间主要依靠发展房地产业推动经济增长的国家受到冲击，房地产泡沫的破裂导致其经济跌入低谷。而且，次贷危机导致世界整体经济形势恶化，如希腊这样以对外依赖程度高的旅游业、航运业为支柱产业的国家受到的冲击尤为剧烈。

    此外，美国次贷市场的繁荣和高收益吸引了许多欧洲国家金融机构参与，据统计，到2007年9月底，在美国次贷抵押债券中，美国投资者持有75％，欧洲约占20％，亚洲（包括澳大利亚等）占不足5％。经美国过会批准的联邦住房抵押贷款协会和联邦住房抵押贷款公司以政府信用为后盾，募集资本对原始抵押贷款进行购买、打包成CDO等并向美全球金融机构及投资者销售，由于CDO一类证券不仅能赚钱和分散风险，且有美国政府的背景，信用度较高，外国投资者也对其趋之若鹜，这就为美国次贷危机的跨国蔓延留下了隐患。

    在金融机构的资产负债表中，所持证券根据目的划分至三类科目下，一是以短期交易为目的(Held for Trading)，二是以持有到期为目的(Held to Maturity)，三是介于两者之间的可卖证券(Available for Sale)。当某机构所持有的证券价值随着市场价格而变化时，根据持有目的的不同，对其资产负债表的影响也不同。以短期交易为目的(Held for Trading)的证券，由于市场价格变动造成的损益直接计入当期盈亏，而后两类持有目的证券则在被卖出或持有到期前则并不按当前市场价格计价，并不对资产负债表造成影响。

    欧洲银行业所持有的大多数债券（约90%）位于后两类账户中。 因此，尽管债券的市场价格已大幅缩水，银行业所持有大多数债券在账面上仍按照购买成本或公允价值计价。然而，一旦债务国违约，银行业所持有的违约国政府债券届时将不得不大幅减值造成大幅亏损。当这些债券被迫减值后，造成的核心资本充足率下降将导致银行不得不在市场上继续寻求融资以符合巴塞尔协议的要求。但是如果投资者不再信任这些银行时，银行就会陷入流动性危机乃至挤兑潮。欧洲危机爆发后，民众由于担心该国脱离欧元区后发行的新货币会没人要，纷纷到银行去取出存款，银行开始出现挤兑现象。任何危机都有可能带来潜在的银行挤兑潮，雷曼兄弟破产所引发的挤兑潮险些在数天内造成整个金融系统的崩溃。世界上没有任何一家银行能够独立应付挤兑，当市场对某一银行失去信心时，蜂拥而至的客户将在短时间内将大规模资金从该银行提出，造成的严重流动性危机将使银行迅速破产，系统性的银行危机可能进一步爆发。

    更为关键的是，在次贷危机席卷全球之际，各国政府为了防止本国经济迅速下滑，纷纷出台巨额经济刺激计划以挽救市场信心。不断增加的凯恩斯式的庞大政府开支和社会保障支出，伴随着不断下滑的税收收入，迫使各国政府大举借债，导致政府债台高筑，加速了欧债危机的到来。

    （二）美国的推波助澜 作用

    2009年12月全球三大评级公司先后下调希腊主权评级， 欧债危机随之爆发。希腊在欧元区占其GDP总额的3%，贸易总额的2%，却在此次危机爆发中作为一个杠杆被放大，一个经济总量很小的国家之所以能够引发如此大的危机，关键就在于它是整个欧元板块中最薄弱的一环。

    国际评级机构虽不是本次危机发生的根源，但其将发现的问题充分暴露在公众面前，在本次危机中起到了导火线的作用。世界上最权威的三大评级机构，标准普尔和穆迪为美国公司，惠誉虽为法国公司但同时美国Hearst Corporation持有其20%的股权。虽然我们并不能以认为此次危机是美国一手操纵的，但是三大评级机构均与美国有联系使得我们不得不进一步思考美国在此次危机中的角色。

    首先，从债务规模的角度来看，欧洲和美国都面临着庞大的债务负担，美国近年来亦饱受债务压力，财政赤字急剧攀升，随时可能演变成债务危机。对于美国来说，如果欧洲的债务危机率先爆发，欧洲就首先面临着资金外流问题，美国就会成为直接的受益者，不仅能够遮掩或者让其危机爆发的时间延后，而且可以通过吸引庞大的资金来填补流动性缺口，促使经济复苏，减少甚至消除债务危机爆发的根源。

    其次，从美元与欧元在世界货币体系中的相对地位来看，欧元对美元的第一大威胁在于其对美元结算货币地位的削弱，结算货币的地位与定价权的掌控程度是相辅相成的，定价权被削弱，美国将不能再自由地操纵国际大宗商品等价格的走势。第二大威胁在于美国向全世界征收的铸币税和通货膨胀税要与欧元发行国共同分享，这也严重侵犯了美国的既得利益。第三大威胁在于美国不希望欧元的日渐强势威胁到美元的全球储备货币地位。因为其他国家或经济体储备的美元越多，美国的收益越大。

     因此，出于以上原因，美国有动机在欧债危机中推波助澜，不但能够促使资金回流美国，为其带来亟须资金，也能继续促进美元维持在世界货币体系中的霸主地位。

    （三）两次危机的比较

     欧债危机与美国的次贷危机相较，有部分相似之处，美国的次贷危机是由于私人部门过度借贷，欧债危机是由于政府部门过度借贷，并通过银行、资本市场得以放大，严重影响了市场流动性和实体经济的运行。

    美国政府对次贷危机的应对措施包括：美联储降低基准利率，通过贴现窗口和贷款向短期货币市场、商业票据市场和住房抵押贷款市场投放流动性，推出三轮量化宽松政策，扭曲操作，财政部直接注资银行，政府出台经济刺激计划，强化社会保障及减税等等。 对比美国为解决危机采取的扩张型财政政策，政府直接出资购买问题资产，欧债危机发生国所能运用的资源受到很大限制，只能采取紧缩型财政来应对危机，但是这将意味着经济增长将进一步受到限制。而市场是没有耐心的，投资者往往会抛售国债，导致流动性受限，甚至枯竭。

    此外，两国均采用了量化宽松、货币贬值、贸易保护等手段挽救经济危机，但美国所能转嫁危机的范围更广，欧洲即为其主要转嫁对象， 相比之下，欧洲所能转嫁危机的范围要小的多，危机的恢复速度亦较美国慢，只能在财政紧缩政策和促进经济增长这一矛盾中努力寻求平衡。

    四、欧洲主权债务危机应对策略

    通过分析导致本次危机发生的深层次原因，可以得出本次主权债务危机的应对策略。

    （一）紧缩财政政策

    导致本次欧债危机的主要原因正是政府财政开支过大，超越了其本国经济发展水平，这不但助长了经济泡沫的形成，还导致政府在经济衰退阶段也是最需要财政刺激政策的时候失去了可操作的政策空间。欧盟必须强化财政纪律，遏制各国的借贷冲动。按照欧盟、欧洲央行、IMF等参与欧债危机援助计划组织的要求，在未来相当长的一段时间内，欧洲危机发生国必须采取财政紧缩政策，通过适当削减救济金、福利金、政府部门费用等公共支出，逐年减小一定比例的财政赤字，以达到欧元区的公约规定，即各成员国的政府赤字不应超过GDP的3%。就目前的经济情况，欧元区要实现这一目标，还需要成员国家间周密合作，甚至需要建立统一的欧元区预算体系，涉及到共同的债务担保、各国在劳动力市场政策等问题的协调，这些机制将需一个较长的周期来建立和实现。

    （二） 宽松货币政策和救援政策

     目前全球经济普遍增长乏力，乃至有陷入衰退的风险，再加上为了解决危机而普遍采用的财政紧缩政策，注定了欧洲央行必须采用扩张性的货币政策来刺激经济增长，况且短期内欧洲不存在通胀预期，这就为欧洲央行的宽松货币政策操作提供了空间。前文所述欧洲央行最新推出的无限量冲销式购债计划（Outright Monetary Transaction）和欧洲稳定机制（European Stability Mechanism），或是由欧洲中央银行出面购买部分问题国债，或是为债务危机发生国提供紧急贷款援助，均是实现扩张性的货币政策的手段。

    （三）加强对欧元区银行业的统一监管

     欧债危机期间银行不良贷款率的飞速增长以及银行业面临重重危机都强化了欧元区银行业的统一监管的必要性，统一的监管有利于提高银行资本充足率，遏制放贷冲动，降低银行不良贷款率，以提高欧洲银行的核心竞争力。

    2012年10月召开的欧盟首脑会议就建立银行业单一监管机制（Single Supervisory Mechanism, SSM）的法律框架并开始逐步实施达成一致。欧盟官员表示，“欧元区所有6000家银行将最终在2014年被置于欧洲央行监管之下”。目前的草案将让欧洲央行拥有监管欧元区所有银行的权力，并且欧元区以外的国家也可以选择参加这个监管体系，同时限制欧洲央行的权力不得干涉各国监管机构。各国监管机构在银行监管方面将“履行常规的任务”，欧洲央行将着重于系统性银行和接受救援的银行。

    （四）提高经济竞争力，促进经济增长

    宽松的货币政策只能为危机发生国赢得些许时间，但并不能从根本上解决经济基本面的问题，只有欧元区国家在经济上实现增长才是解决欧债危机的根本途径。

    首先，各国应调整自身产业结构，以适应全球市场的激烈竞争。 全球化的竞争使得欧洲的传统产业受到诸多挑战，在高科技产业方面难以与美国等发达国家竞争，在劳动密集型制造业方面又难以与中国等新兴市场国家匹敌。希腊的服务业产值占GDP比重达一半以上，此类国家应积极调整产业结构，大力促进技术水平提升，提高劳动生产率，降低单位劳动成本，以促进经济增长。

    第二，各国应鼓励出口，减少经常账户赤字。政府应采取措施鼓励出口以实现经常账户的盈余，形成国民储蓄，方能逐步缩小现有债务规模，并且不再依靠借贷维持开支。

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