我国中小企业私募股权融资方式的选择(三)

    从2011年来看，信息技术和金融服务行业的交易金额约占私募融资交易总额的一半。私募股权投资的热点总是跟随经济热点和市场机会处于不断变动之中。随着互联网产业市场近年来的投资热潮后，互联网产业市场格局已基本成型是、投资空间趋于饱和，而移动互联网已逐渐从概念讨论阶段走向商业化运作，投资规模出现快速增长。移动通信和互联网的快速发展和普及是推动移动互联网迅猛发展的直接动力。截止到2010年年底我国移动电话用户累计达到8.59亿户，较2009年净增11179万户，创历年净增用户新高，移动电话普及率达到64.4部／百人，比2009年年底提高8.1个百分点。截止到2011年6月，我国手机网民规模为3.18亿，较2010年年底增加了1494万人，手机网民在总体网民中的比例达65.5%，成为中国网民的重要组成部分，2009年我国进入3G时代，3G呈现快速的发展势头，截止到2011年6月，我国3G用户超过8000万户，3G渗透率达到8.74%。随着市场规模增长及技术应用的成熟，移动互联网将进入产业链全面构建阶段，无论在移动终端、支付等基础领域，还是在电子商务、游戏、社区等应用方面，投资价值都得以凸显，预计移动互联网将成为新的创业胜地，未来必将吸引大量私募股权投资的进入。2005年-2011年上半年，中国移动互联网行业投资事件158起，其中已披露投资金额为11.19亿美元，平均单笔投资金额为874万美元。（见图3）随着深交创业板市场推出，越来越多各类行业的中小企业在创业板上市，从而对私募股权投资基金的发展起到了关键的推动作用。

    资料来源：清科研究中心

    图3 2005-2011年上半年中国移动互联网行业各年度投资情况

    （三）我国私募股权投资退出渠道多样化

    私募股权基金的退出机制在整个私募股权投资运作体系中占十分重要的地位，从某种程度来说，退出机制决定了基金运作的成败。传统的退出战略有：原股东购回股权（回购）；公司股份首次公开上市（IPO）；股权出售给一位工业出资人（Trade Sale）；股权出售给另外一家股权投资公司（二级股权出售／二级并购）；企业资产清算以及随之而来的股权全部折旧。在欧美成熟市场，同业转售一直是私募基金退出的重要渠道之一，在中国，由于私募发展尚在起步阶段，早期基金多得以顺利退出，近期成立的大量基金尚未迎来退出期，因此同业转售交易并不频繁。随着私募股权发展进一步规范市场监管思路逐步明晰，私募股权的产品与投资策略明显呈现出多元化趋势，其中以参与定向增发、私有化等二级市场交易尤甚。在市场竞争压力下，越来越多私募股权机构涉足二级市场，如鼎晖、中信产业基金均设立证券投资部门，天堂硅谷、凯石投资也分别成立了多支定向增发私募股权基金。在欧债危机的阴云下，全球股市将持续震荡，全球IPO市场低迷，上市回报持续走低的可能性增大。私募股权基金或将采用了方式灵活、渠道广泛的并购方式作为主要退出方式，并购退出在投资机构退出方式中的份额或将显著提高。2011年我国与VC/PE相关的并购案例创十年新高。（见图4）

    资料来源：清科研究中心

    图4 2006-2011年VC/PE各年度企业并购情况

    五、我国中小企业私募股权融资特点分析

    我国私募股权融资真正发展的历史还不长，特别是进入国际主流接轨的发展新阶段，私募股权融资也有它的缺点和风险。

    （一）要给于私募股权投资人以选举权和股权

    与传统的借入资本相反，私募股权融资会削弱中小企业现有股东的影响，改变了企业的股权结构，可能导致企业控制权丧失和企业战略性质的转变，损害原有股东利益。尤其是商业性私募股权投资人，会在提供资金的框架中要求企业条件地提供所有经营信息。除了纯粹的咨询，也影响企业的经营管理，所以，可能会导致企业对私募股权投资人一定程度的依赖。

    （二）私募股权投资人的收益预期很高

    由于私募股权投资人往往对投资升值和盈利能力要求极高，所以他们在“广大”的中小企业中往往只局限于那些“明珠”级别的企业，他们的投资要能够实现自有资本利润每年达到20%或者更高。这样高的利润率是广大中小企业无法实现的。只有那些增长强劲的企业才有望获得私募股权公司的投资。相反，对于商业性投资公司而言，向传统行业的企业投资大多吸引力不足，因为一般情况下，这类企业的利润率达20%-40%的可能性不大。

    （三）合理预测融资风险

    我国的私募股权基金过于追求Pre-IPO。当前，我国私募股权基金受创业板推出的鼓舞，掀起了新一轮募资与投资热潮。在部分领域，出现了过多资金追逐有限项目、过度推高一级半市场市盈率和恶性竞争的局面。而忽视企业所要承担的融资风险。企业在既定的总收益下，还要合理预测可能发生的风险，风险可能造成的损失及自身风险承受能力。

    （四）市场认可的我国优秀管理团队屈指可数

    由于以往我国私募股权在资本来源、治理结构和激励机制等方面都存在先天不足，导致优秀人才大多数为国外私募股权打工。

    （五）投资者的成就受主客条件制约还有一个过程

    我国新《公司法》、《合伙企业法》刚为私募股权的运营提供法律依据，相关配套法规政策体系和财产信用制度还不够健全的情况下，各类投资者都还不愿意做真正的LP（Limited Partner，有限合伙人）。国际经验表明，财产制度和信用体系的确立，是有限合伙型的VC和私募股权发展的重要前提。截止2011年清科数据库中收录的LP共4930家，披露可投资总额共计7576.31亿美元。清科研究发现：外资LP和本土LP在数量上近乎呈现“二八分化”，然而在可投资资本量方面，本土LP仅为外资LP的五分之一，主要是由于在本土LP中活跃度最高的富有家族及个人，相对可投资于股权市场的资本量较小。（见图5）

    资料来源：清科研究中心

    图5 2011年中国LP类型比较

    （六）私募股权投资在国内退出的渠道还不健全，多层次资本市场建设的任务仍然艰巨

    我国私募股权投资过多地依赖公开上市退出，因此很多股权投资主要集中于即将上市的企业，这实际上不能充分发挥股权投资基金价值发现的功能。为此，我们需要发展多层次的资本市场，当企业还没有达到能够公开上市的时候，其股权就能够流动起来。

    六、发展我国中小企业私募股权融资的对策

    到目前为止，我国还没有明确的私募股权的概念和相应的法律规范。不过，私募股权融资的行为在我国是客观存在的。很明显，已经形成一定规模的风险投资和私募股权基金是我国私募股权融资行为的明显例证。而我国民间金融活动中也存在着大量的实质性的私募股权融资行为。由于没有得到法律上的承认，除了以政府为主导的风险投资之外的私募股权融资活动大多是处在地下和半地下状态，形式多样但组织散乱。历史与现实表明，在多数情况下没有得到正式肯定的私募股权投资行为有着积极的一面，尽管它也会带来不少麻烦。简而言之，它对拓宽企业融资渠道、丰富可供投资者选择的金融品种、扩大金融机构的业务与收入以及推进我国国有企业改革等具有重要的作用。尤其是对中小企业来说，是非常重要的融资渠道。因此，适度的发展私募股权融资市场是我国应有的选择。本文认为发展我国私募股权融资可以从以下几个方面着手：

    （一）鼓励民间资本进入私募股权投资

    政府应该鼓励民间资本进入私募股权投资，让民营科技企业家作为私募股权投资业的中坚力量，成为制度变迁的初级行动团体，通过对私募股权投资公司的税务优惠和个人所得税务优惠让各种人才进入这个行业，并形成投资企业不同阶段的私募股权投资公司和基金。如民间资本可以投资创立期和成长期，国有的金融机构可以投资企业的扩张期和成熟期，并发展不同形式不同体制的私募融资顾问，使这个产业细分化、专业化，发展投资不同行业和领域的私募股权投资公司，形成一种由优惠政策推动的诱发型制度变迁，而不是由政府强行推动的由国有资金带动的强制性制度变迁，避免股票市场发展过程中政府的影响和行政措施过多的干预，避免政府和国有机构再次成为私募股权投资业的长期的初级行动团队。而且民营企业家有参与私募股权投资业的能力如资金实力，创办企业而积累的完全市场化的企业管理的经验和对所投资企业的监管技巧，成熟的产权意识和明确的产权制度的建设能力，可以建立落实到个人的激励机制可以吸引一批优秀的专业人才和综合型人才，组成私募股权投资基金的管理团队。

     （二）明确政府的作用，制定有关私募股权投资业的法律体系

    中国发展私募股权投资业，首先要明确政府的作用和角色。政府应把发展私募股权投融资产业纳入中国经济社会发展的总体规划，给予私募股权投资基金优于其他基金的税收政策，减免其所得税，参与私募股权投资的个人可免征资本收益所得税，对私募股权投资公司的股权转让只征收印花税，确保组建运作规范的私募股权投资公司和基金，克服中国经济活动中所惯有的立法滞后而造成种种不良后果的弊病。政府应着重于建立一个良好的经济环境和市场体系，规范的信息披露制度和金融监管制度，完善的知识产权保护体系，培育服务于私募股权投资产业的中介机构，为私募股权投资事业制造良好的外部环境。最重要的是制定有关整个风险投资业的法律体系。另一方面，政府要积极引进国外私募股权投资公司，制定有关中外合资和中外合作的私募股权投资基金的法规，拓宽利用外资的渠道，引导国外私募股权投资基金更多地投向创新企业、中小企业、科技企业。

    有限合伙制是私募股权投资中将极力机制与约束机制完美结合的组织形式，在引进这一机制和经验时，应当有暂行条例来规范有限合伙公司的组建和运转，作为现行公司法的补充，并在实践中摸索，积累经验，尽快制定有关有限合伙公司的发例，确保中国的私募股权投资业的健康发展。

    (三)设立私募股权市场，建立多层次资本市场体系

    我国的私募股权基金在运营时往往采用在国外免税地设立壳公司的方法，然后反向收购我国企业实现海外上市，虽然这种模式是金融创新，但也表明了我国资本市场资源的匮乏。我国目前市场体系中的各组成部分的发展极不均衡，以银行中长期信贷市场为主导的间接融资大大超过证券市场的直接融资；同时，证券市场中的债券市场规模太婆，我国的公司债的发展更是几乎处于停滞阶段；私募股权市场则仅局限于风险投资，完整的私募股权则应该包括处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的权益资本。因此，私募股权市场的设立将有利于我国多层次资本市场体系的形成，即形成一个以公募投融资形式为主的高层次资本市场，并通过法律法规和政策引导，不断发展一个以私募形式为主的私募股权市场，从而形成、完善并发展我国资本市场的子系统，满足经济发展中各投融资主体的不同需求。

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