退出机制存在的问题及完善建议(二)

    根据中国风险投资研究院发布的《2008年中国风险投资行业调研报告(年度巨献)》所显示，2008年中国风险投资企业退出项目中以股权转让(包括回购和收购)方式退出的仍占有很大比例。在被调查企业中列明退出方式的退出项目中，以上市方式退出的有18个，占项目数量的23. 28%，股权转让的有58个，占75. 32%，清算的仅有1个，占1. 30%[13]。

    表1 2006-2009年风险资本退出方式分布

    年份 股权转让 上市交易 清算 未明确披露退出方式项目数(个) 项目数

    合计

     项目数(个) 项目数比例(%) 项目数(个) 项目数比例(%) 项目数(个) 项目数比例(%)

    2006 — 62.07% — 31.90% — 6.03% — —

    2007 — 53.85% — 42.31% — 3.85% — 157

    2008 58 75.32% 18 23.28% 1 1.30% 73 146

    2009 114 65.90% 49 28.32% 10 5.78% — 173

    资料来源：根据CVCRI历年中国风险投资行业调查分析报告数据整理

    2009年在中国风险投资市场发生的173 笔退出交易里，上市方式退出（不包括已IPO，但尚未退出的项目）的有49 笔，占项目数量的28.32%，股权转让的有114 笔，占65.90%，清算的有10 个，占5.78%。从退出方式来看，股权转让依然是2009 年的主要退出方式，但上市退出受IPO 重启和创业板推出的带动下，比例有所增加。由此可见，股权转让是该时期风险资本退出的主要方式[14]。

    图1 2008-2009年风险资本退出方式分布

    资料来源：根据CVCRI历年中国风险投资行业调查分析报告数据整理

    图1 2008-2009年风险资本退出方式分布中可以看出，股权转让为该时期的风险投资退出的主要方式，股权转让方式退出的VC/PE背景项目数是上市交易方式退出的VC/PE背景项目数的近三倍。

    2.2010年以来上市交易成为主导退出方式

    随着国内经济的复苏及2009 年10月创业板的推出、新股发行改革等工作取得重大进展，境内资本市场IPO 重启，中国企业境内上市有序发展，表2统计了不同退出方式下的企业分布，可以看出2010年及2011年上半年，上市交易的企业数最多，以上市交易方式退出的企业占全部退出方式的比例分别达72.05%和78.33%。其次是以股权转让的方式退出的企业较多，分别为112家和25家，占全部退出方式的比例为25.45%和20.83%[15]。

    表2 2010-2011年上半年不同退出方式下的企业分布

    年份 股权转让 上市交易 清算 未明确披露

    退出方式 企业数

    合计

     企业数 比例(%) 企业数 比例(%) 企业数 比例(%) 企业数 比例(%)

    2010 112 25.45 317 72.05 1 0.23 10 2.27 440

    2011

    （上半年） 25 20.83 94 78.33 1 0.83 0 0 120

    资料来源：根据CVCRI中国风险投资行业调查分析报告数据整理

    图2 2010-2011年上半年风险资本退出方式分布

    资料来源：根据CVCRI历年中国风险投资行业调查分析报告数据整理

    从图2可以看出，2010年以后，上市成为主导的退出方式，上市交易的VC/PE支持企业数量是股权转让方式的VC/PE支持企业数量的三倍左右。

    从图3可以看出2010年VC/PE背景企业上市呈现爆发性增长，全年有317家企业IPO方式退出，是2009年66家的4.8倍，也是VC/PE背景企业IPO方式退出数量的最多的一年。从融资金额来看，2010年VC/PE背景企业上市融资也为最高值，融资金额高达4803.88亿元，是2009年VC/PE背景企业上市融资金额的6.95倍，是2006年-2009年VC/PE背景企业平均融资金额的9.3倍。

    图3 2006年-2011年上半年VC/PE背景企业上市数量及金额

    资料来源： CVCRI ，2011年上半年中国风险投资行业调研报告

    3．创业板和A股中小板市场作用显著

    图4 2009-2011年上半年VC/PE支持企业上市交易所分布

    资源来源：根据CVCRI历年中国风险投资行业调查分析报告数据整理

    从图4可以看出，在创业板和A股中小板市场上市的VC/PE背景企业占全部VC/PE背景企业IPO数量的绝大多数。可见，创业板和A股中小板市场为风险投资成功退出提供了良好的渠道。

    （二）产权交易不发达

    在股权转让退出项目中，主要是通过原股东回购实现的，且在产权交易中存在不规范的现象。产权交易市场自身的发育不全严重影响了风险企业以兼并收购方式退出。

    1．股权转让方式退出项目中原股东回购项目居首位，同业转售其次

    2008年，在58项以股权转让方式退出的项目中，原股东回购项目比例以41. 38%居首位，转让给其他投资机构和管理层收购以22. 41%和13. 79%的比例列居第二、第三位。

    2009年，在114 项以股权转让方式退出的项目中，原股东回购项目比例以62.28%居首位，转让给其他投资机构以19.30%列居第二位。

    2010年，在112项以股权转让方式退出的项目中，原股东回购项目比例以44.64%仍居首位，转让给其他投资机构的退出方式排在第二位，占比33.04%，比例较往年大幅提升。

    2011年上半年，在25项以股权转让方式退出的项目中，原股东回购项目比例以52%仍居首位，转让给其他投资机构的退出方式排在第二位，占比32%，比例与2010年持平，但2011年上半年没有以管理层收购方式退出的项目。

    表3 2006年-2009年风险资本股权转让方式退出的细分结构

    年份 原股东回购 管理层收购 上市公司

    /企业收购 转让给其他

    投资机构 其他 项目数

    合计

     项目数 比例（%） 项目数 比例（%） 项目数 比例（%） 项目数 比例（%） 项目数 比例（%）

    2006 — 38.03 — 11.27 — 25.35 — 22.54 — 2.82 —

    2007 — 31.43 — 17.35 — 20.41 — 19.39 — 9.18 —

    2008 24 41.38 8 13.79 5 8.62 13 22.41 8 13.79 58

    2009 71 62.28 4 3.51 10 8.77 22 19.30 7 6.14 114

    2010 50 44.64 5 4.46 16 14.29 37 33.04 4 3.57 112

    2011

    （上半年） 13 52.00 0 0.00 3 12.00 8 32.00 1 4.00 25

    资料来源：根据CVCRI历年中国风险投资行业调查分析报告数据整理

    2．产权交易管理不规范

    产权交易市场是指各类企业作为独立的产权主体从事产权有偿转让的交易场所，其有狭义和广义之分，狭义的产权市场是指实物产权交易市场，广义的产权市场既包括实物产权交易市场，也包括债券市场。我国的产权交易市场相当于国外的场外交易市场，是多层次资本市场的重要组成部分。与上市发行相比，产权交易的优势体现为产权交易的门槛比IPO低得多，限制条件少，只要时机恰当，遇到适合的买方，风险投资机构就能够实现资本退出[11]。

    2010年以前，虽然风险投资的主导退出方式是股权转让，但这并不代表我国的产权交易市场发达，而是由于境内上市渠道有限及主板上市条件严格、门槛高造成的。产权交易市场发育还存在地域性、规则性的不平衡，各地的产权交易活动也因此缺乏统一的规范和约束，至今还没有一部全国性的企业产权交易法律，企业产权交易立法跟不上，不规范的企业产权交易行为时有发生，与真正的产权交易市场偏差较大[16]。产权交易市场管理混乱，导致了资源过度分散，不利于资源的优化配置，交易成本居高不下，降低了运作效率，对产权交易市场的发展十分不利。产权交易市场自身的发育不全严重影响了风险企业以兼并收购方式退出。

    （三）境内证券市场作用凸显，海外证券市场作用减弱

    表4 VC/PE背景中国企业IPO市场分布

    交易所 2009年 2010年 2011年

     IPO企业数 比例(%) IPO企业数 比例(%) IPO企业数 比例(%)

    主板 0 0.00 20 6.31 10 10.64

    A股中小板 18 27.27 149 47.00 28 29.79

    A股创业板 29 43.94 86 27.13 45 47.87

    香港主板 13 19.70 26 8.20 3 3.19

    纽交所 3 4.55 20 6.31 5 5.32

    纳斯达克 2 3.03 10 3.15 2 2.13

    新加坡交易所 0 0.00 2 0.63 0 0.00

    台湾交易所 0 0.00 2 0.63 0 0.00

    韩国纳斯达克 0 0.00 1 0.32 0 0.00

    法兰克福证券交易所 1 1.52 1 0.32 1 1.06

    合计 66 100.00 317 100.00 94 100.00

    资料来源：根据CVCRI历年中国风险投资行业调查分析报告数据整理

    从VC/PE背景企业IPO数量来看，随着2009年创业板的推出，境内证券市场在VC/PE背景企业上市方面开始发挥重要作用。2009年实现上市的66家VC/PE背景企业中，有47家在境内上市，占VC/PE背景企业上市总数的71.21%；有19家VC/PE背景企业在海外上市，占VC/PE背景企业上市总数的28.79%。2010年实现上市的317家VC/PE背景企业中，有255家在境内上市，占VC/PE背景企业上市总数的80.44%，有62家VC/PE背景企业在海外上市，占VC/PE背景企业上市总数的19.56%。2011年上半年实现上市的94家VC/PE背景企业中，有83家在境内上市，占VC/PE背景企业上市总数的88.30%，有83家VC/PE背景企业在海外上市，占VC/PE背景企业上市总数的88.30%，有11家VC/PE背景企业在海外上市，占VC/PE背景企业上市总数的11.70%。

    表5 VC/PE背景中国企业IPO市场融资分布

     2009年 2010年 2011年

    交易所 总融资金额（亿元） 占总融资额的比例(%) 总融资金额（亿元） 占总融资额的比例(%) 总融资金额（亿元） 占总融资额的比例(%)

    主板 0 0.00 1714.85 35.70 277.92 27.09 

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