中国风险投资退出机制的现状问题与对策(二)

    （一）多层次资本市场体系发展尚未成熟

    与国际上较为流行的退出方式如首次公开上市、企业出售、股份回购、清算等方式相比，中国由于受内外部各种因素的限制和制约，实际可以运用的风险投资退出方式较少，除沪深主板市场外，创业板市场尚处于起步发展阶段，产权市场和场外市场发展缓慢、层次较低，主板市场无法满足中小企业融资需求。从政策取向上讲，主板市场的功能定位只能服务于市场化、产业化阶段的成熟企业。从法律规定条件和实际效果分析，股票市场的上市条件均是众多中小企业望尘莫及的。而从实际表现看，绝大多数风险投资企业主要的退出渠道集中在中小板、创业板以及场外交易市场。此外，主板市场的容量也非常有限，不能满足大量企业证券发行与转让的需要。

    （二）产权交易市场尚不健全

    中国至今还没有一部全国性的产权交易法律、法规，中央级的文件许多是规范国有产权交易的部门规章，产权交易市场的法律地位尚难确定，因此，大力发展产权交易市场显得尤为迫切。目前制约中国产权交易市场发展的主要问题：一是风险资本产权结构缺陷制约了退出机制的形成。中国的风险资本从一开始就采用了国有国营的模式，按照国有企业的模式进行运作。因为在国有独资公司的产权结构下，委托代理问题无法解决，于是产生了风险资本的产权主体虚假和产权客体无人负责等问题。二是多年来受中国计划经济的影响，中国产权交易市场不发达，产权交易成本过高，同时在产权交易的方式主要以非证券化的实物型产权交易为主，再加上产权交易监管滞后，统一的产权交易市场难以形成，使跨行业跨地区的产权交易难以实现。

    （三）配套的法律法规难以保障

    尽管《公司法》与《证券法》等法律法规的相继出台为中国资本市场发展提供了可行的法律保障，但到目前为止，仍然存在很多与风险投资企业发展不配套的制度，特别是在风险资本退出方面。一是公开上市退出的法律障碍。中国2005年启动了股权分置改革计划，但按有关规定，目前已经获得流通股权利的多数法人股仍然有限售时间约束，这使得想退出股份的风险投资者只能通过场外协议转让的方式实现。这种方式不仅使股权的流动性大大受限，而且导致风险投资回报大打折扣。二是股权回购退出的法律障碍。采用回购股份通常是风险资本家和企业变现投资的最保守的做法，也是中国现行的主导退出方式。而《公司法》第149条明确规定：“公司不得回购本公司股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股份的其他公司合并除外”。很显然，按照这项规定，风险投资人无法要求被投资企业回购其持有股份。另外，《公司法》对有限责任公司能否进行股权回购未作规定，也未将子公司纳入管理，对回购决策程序未作具体规定，这可能导致一定的法律漏洞。三是破产清算存在法律障碍。采用破产清算方式退出的主要问题是国内拍卖市场不发达，公司有形资产变现困难，清算成本加大，从而限制了公司清算方式的采用。目前，《企业破产法》仅适用于国有企业破产，其他企业适用《民事诉讼法》中的破产程序，对风险投资破产清算退出很不利。此外，《公司法》中明确要求企业在出现资不抵债的客观事实时才能清算，这往往并非风险投资实现退出的最佳时机，从而就加大了风险资本的损失。

    （四）中介机构服务体系尚未建立

    一方面中介机构体系不完善。服务风险投资的中介机构包括专门中介机构和一般中介机构。前者包括风险投资行业协会、标准认证机构、知识产权估值机构、科技项目评估机构、督导机构、专业性融资担保机构等。这些机构在中国大部分还没有发展起来，已有的中介机构鱼目混杂，从业人员良莠不齐，而且服务质量不尽人意。另一方面缺少风险投资方面的专家。风险投资行业需要的人才包括科技专家、企业家和风险投资家，其中风险投资家的作用尤为重要。由于风险投资的退出涉及到公司战略、经营管理、投资、财务金融及高科技等多方面综合专业知识，并要在相关投资、融资过程中解决一系列实际操作问题，因而要求风险投资人才既具备专业素养，又具备丰富的实践经验。但在国内，这类高素质的风险投资人才较少。

    （五）政府政策支持力度缺失

    中国风险投资机构都有较为浓厚的政府色彩，大部分是政府主办或政府直接投资或间接投资。虽然近年来中国民间资金、上市公司资金、非银行金融机构资金加大对风险投资的投资力度，但相对于政府而言比重仍然很低。事实上，中国风险投资资本的构成依然不能摆脱政府资本主导状况，这是由于国内企业的投资大部分来自国有控股的股份公司（包括上市公司）和有限责任公司，资金性质没有发生改变，只是投资方式由原来的直接投资出资金转变为间接出资而已。风险投资资金来源大多有政府背景，这一方面限制了中国风险投资的资金规模，另一方面也使风险得不到有效分散。而且往往由于政府资金的软约束性质，从而直接影响中国风险投资退出机制的有效形成，退出渠道也很难得政府及相关部门的政策支持，不利于建立一套完善的风险投资体系。

    三、完善中国风险投资退出机制的对策

    世界各国发展风险投资的经验表明，完善的资本市场体系是风险投资生存发展的决定性因素，也是风险资本通过各种渠道实现资本退出目标的先决条件。中国风险投资尽管发展较为迅速，但离构建一个运行良好的风险体系目标还有较大的差距。实现中国风险投资的退出，必须要有一个发育程度相对较高、层次结构相对合理的资本市场体系，数量比较多、比例相对高的机构投资者群体，市场交易相对规范、市场建设相对完善的法规和监管制度等。笔者认为，中国风险投资退出机制应是一个多渠道、多层次的交易体系，建立和完善这一体系的主要政策建议包括以下几个方面：

    （一）建立健全多层次资本市场体系，完善风险投资退出渠道 

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