图1-2 风险投资运作过程
1、 投资决策阶段
投资决策阶段的所有活动如上图划分所示。
起始---寻找潜在的投资机会。
筛选---浏览商业计划，筛选合适的投资项目。
评估---对已经通过的投资机会，更加深入细致的了解生意模型和前景可行性。
建立---确定和谈判投资的条款。
2、 投资后阶段---管控与增值
交易设计完成并签订投资合同后，风险投资家的角色就从投资者扩展为合作者，他们通过在董事会中的席位影响企业的决策，通过在管理经验、产品市场、原料市场和资本市场上的优势帮助企业发展，其目的是通过预测可能出现的问题和提供及时的决策信息来使损失最小化和收益最大化。
风险投资家之间对企业正常管理活动的参与程度差别较大，一般可分为积极干预型、间接参与型和放任自由型三类。积极干预型是一种紧密式参与，风险投资家的意见直接影响企业的决策工作；间接参与型仅提供咨询建议，但并不强求企业完全接受；在投资规模较小、项目已处于成熟期或对项目管理团队比较有信心的情况下，风险投资家也会采用放任自由型的监控方式。（注2）
3、 退出阶段
风险投资退出是风险投资过程的最后阶段，也是下一轮投资的起点和前提。通过退出阶段，出售风险投资所在风险企业的股权来获取资本的增值收入，或者清算风险企业进行止损。退出后获得的现金资本将参与下一轮的风险投资。
二、 风险投资退出机制
（一） 风险投资退出机制的内涵和作用
风险投资退出机制，是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不宜继续发展的情况下，将所投入的风险资本由股权形态转化为资金形态，以实现资本增值或止损的机制，以及相关配套制度安排。
从风险投资退出机制的内涵可以看出，通过将风险资本转化为资金，为风险投资提供了持续的流动性；由转化的资金价值的多少反映了市场对风险企业认可的价值，是对风险投资的客观评价；通过风险投资高回报的效应，可以吸引更多风险资本参与风险投资；同时高回报也是为风险投资高失败率补偿风险资本承担的风险。
（二） 风险投资退出方式
根据Black和Gilson(1998)的分析，风险投资的主要退出方式有：首次公开上市（IPO)、公司并购(trade sale)、二级收购(secondary sale)、回购(buyback) 和清算(write—off)。由于公司并购和二级收购都是由第三方接手原风险投资者的股份，统称为并购(M&A)。各种退出方式的分析如下：
1、 首次公开上市（IPO）
IPO方式是风险投资最常见的退出方式之一。风险企业首次公开上市是指风险企业发展到一定程度时，在相关中介机构的协助下，在证券市场上首次公开发行股票。借助于首次公开发行，风险投资公司所持有的原来不可流通的风险企业股份就成为可流通的股票。在禁售期后将所持有的风险企业股票在二级市场上套现，从而实现风险投资从风险企业的退出。在风险投资项目退出方式中，首次公开发行取得的收益往往是最高的，是风险资本家和风险企业家最愿意采取的退出方式。
IPO方式创造出许多风险投资的神话。微软、英特尔、苹果、雅虎等公司一公开上市便为投资者追捧，很快发展成巨型公司的经过已是世人耳熟能详的故事。
2、 并购
兼并与收购(M&A)是指风险投资公司向另一家企业出售所持风险企业股权而实现退出的一种企业产权交易。并购是风险投资退出的又一重要途径， 也是比较常见的方式。风险投资公司可以快速地将风险资本撤出风险企业， 以实现资本增值。兼并收购根据风险投资的退出状态一般可以分为两种情况：一般收购和二级收购。一般收购指风险企业发展到成长期后期，要想继续发展就需追加大额的投资，而风险投资公司已不愿或没有能力再向该企业投资，这时就可将股份转卖给其他一般企业，完成退出。而二级收购是指风险投资公司由于某些原因急于从风险企业撤资，由另一家风险投资公司收购其股份，接手第二期投资的退出方式。
3、 回购
回购是指由风险企业的创办人、管理层或员工等以现金或有价证券的形式买断风险投资公司所持有的风险企业的股份，然后将其注销或按比例分配给风险企业其他股东，从而使风险投资公司实现投资收益的一种退出方式。
股份回购的具体操作方式主要有三种：一是管理层的杠杆收购(Management Buy．Out，MBO)，即管理层以少量的自有资金加上外部筹资进行收购活动；二是员工收购(EBO)，即通过在企业内部设立员工持股基金(Employee Stock Ownership Trust，ESOT)回购股份；三是管理层的股票期权计划(ESO)，即管理层运用金融衍生工具期权式回购股权。例如，通过买股期权赋予风险企业管理层一项期权，让其以预先商定的形式和价格来购买风险投资公司所持有的风险企业股份。
4、 清算
清算是指企业由于某种原因需要终止时，对其财产、债权、债务进行清理的行为。
风险投资公司会在以下情况出现时清算风险企业：一是风险企业财务状况恶化，无法偿还到期债务，同时又无法进行新的筹资；二是风险企业在计划经营期内的经营状况与预定目标相差较大，又无法通过IPO、并购或回购从风险企业退出；三是风险企业的发展方向背离了投资协议中约定的情形， 风险投资公司决定放弃风险企业。
作为风险投资退出的一种方式，清算能有效地防止投资损失扩大或风险资本低效率运作。对失败的风险投资项目进行清算是风险投资公司控制投资风险、锁定投资损失的重要手段。在风险投资退出方式中，清算有着不可替代的地位。但是，申请破产并进行清算是有成本的，而且还要经过很长、很复杂的法律程序，这与风险投资公司要求尽快收回资金，减少损失的目的相悖。
以下对各种风险投资退出方式进行优缺点的比较（见表1）。
表1： 各种风险投资退出比较
退出方式 优点 缺点
首次公开发行（IPO） 高收益；
可以持续融资；
提高风险投资公司、风险企业知名度；
保持风险企业独立性 上市门槛高；
费用昂贵，上市成本高；、
风险投资不能完全退出
并购
（M&A） 收回投资快；
收益相对较高；
操作灵活，适合各种规模和类型的企业；
可以获得大企业的资源注入 容易导致企业价值被低估；
与IPO相比，收益较低；
可能要以丧失企业控制权为代价
回购
（buyback） 操作简单；
外边股权内部化，保持企业自主权 收益明显偏低；
加大风险企业自身承担的风险
清算
（write-off） 及时收回投资，锁定投资损失；
防止风险资本低效率运作 过程复杂，资金回收慢；
回收金额不确定
三、 国外风险投资退出现状及成功经验
（一）美国风险投资体系及其退机制
风险投资最早诞生于20世纪早期的美国，经过将近一个世纪的发展，拥有最成熟的风险投资退出机制。美国风险投资退出方式长期以来基本上采取IPO、并购、回购和清算四种方式，其主要退出渠道曾经历三个阶段的几次变化：
第一阶段，20世纪80年代，市场规模从1979年大约200家风投企业、约29亿美元风险资金总量，发展到了1989年的近700家企业、300亿美元的水平（Timmons and Sapienza,1992）,并购方式占主导地位(1983年除外)。
第二阶段，1991至1996年，美国股市的繁荣带动了风险企业IPO数量的上升，IPO成为主要的退出方式。根据美国对442项风险投资的调查，30％的风险投资通过企业股票IPO方式退出，23％通过兼并收购，6％通过企业股票回购，9％通过股份转卖，6％是亏损清偿，26％由于亏损而注销股份。与第一阶段相比，风险企业IPO的数量有很大的增大，并呈逐年上升的趋势(1994年除外)，1996年更是达到了276家的记录。
第三阶段，1997年至今，受美国第五次并购浪潮的影响，风险投资企业并购事件不断增加。2001年并购数目达到了324家，几乎为同年IPO数目的10倍。（注3）
美国风险投资成功的主要经验是其发达的多层次资本市场，和根据投资状况，选择上述灵活的、多样的退出渠道和方式。美国的风险企业既可以通过NASDAQ市场公开上市，也可以在不同的发展时期在私人权益市场上以出售或回购的方式实现退出。美国的风险投资也说明发达的证券市场是风险投资业发展的必要前提。
NASDAQ的成功得益于以下因素：
1) 良好的经济、法律、社会环境。首先，总体经济形势好。美国在20世纪90年代成功实现经济转型，进入知识经济时代，保持了高速发展，在金融、科技等方面领先世界，各种新技术、新理论、新概念层不穷，为NASDAQ市场的创新思路提供了丰富的源泉，并且辐射到其它金融市场；其次，健全的法律环境。美国对证券业的管理通过法律手段来进行，进一步减少证券业的投资风险。再次，整个社会投资意识深厚，富于冒险精神。
2) 独立的市场模式和独特的市场层次。NASDAQ市场的成功很大程度上归因于它的独立性和独特的市场层次划分。首先，NASDAQ市场是与纽约证券交易所平行的独立的交易市场，拥有自己的组织管理系统和交易系统以及独立的监管机构：其次，NASDAQ市场分为两个层次：面向高成长中小企业的小盘股市场和面向成熟的大型风险企业以及世界范围的高新技术企业的全国市场。这种多层次多功能的市场定位使其具有较高的流动性，克服了一般单层次的功能定位。 首页 上一页 1 2 3 4 下一页 尾页 2/4/4 WORD格式全文下载链接(充值:元) 风险投资及其退出机制(二)......
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