证券市场风险防范与治理(二)

    中国证券市场投资者投机性较强主要表现在：一是中国证券市场投资者结构不合理，投资多以散户为主。机构投资者少，投资者的短期投机性很强。二是投资者无法通过股息红利获得更过收益，因而，投资者进入证券市场只能依靠投机，借助价格的波动获取短期价差收益。三是散户投资者属于依据噪声信号惊醒交易的噪声交易者。

    3. 中国证券市场交易品种单一、结构设计不够合理

    目前，中国证券市场只有股票、债券等交易，缺乏期货、期权等交易交易品种单一。由于缺乏做空机制，市场上所讲的“空头”、“多头”，实际上与发达国家证券市场上所讲的“空头”、“多头”在内涵和和作用上相差很远。者也是中国股票市场经常出现暴涨暴跌的重要原因之一。同时，由于期货市场与股票市场未能实现有效地对接，期权市场的空白、期货市场的价格发现功能、套期保值功能和风险规避功能就不能实现，这就在客观上造成投资者投资意识淡薄，投机心理泛滥，进而促使中国的证券市场存在较大风险。

    一个国际化的证券市场首先要有一个完善的市场体系，必然需要品种丰富且结构合理，其交易品种主要有四大类，即债券、股票、投资基金及由基础品种衍生出的期货、期权等各类创新品种。

    4. 中国证券市场上市公司存在的问题加剧投资风险

     中国的上市公司普遍质量低下，投机价值远远超过了投资价值。这其中既有体制上的原因，也有人为的原因。首先，中国许多上市公司并没有建立起真正意义上的现代企业制度，保留了旧体制的不少缺陷。其次，上市公司发行股票动机不纯。第三，欺诈广大投资者。05年发的“银广厦事件”就是典型的例子，上市公司通过做假账来美化自己的业绩。严重挫伤了投资者市场的信心，同时也迫使投资者心理转向有机心理。第四，国有股权的主导地位和所有者缺位。

    5. 中国证券市场信息公开化程度低，信息披露不完善

    目前，中国上市公司信息披露中主要存在以下的问题：第一，信息披露非主动性。第二，信息披露的随意性和不规范性。第三，信息披露的滞后性和不连续性。第四，信息披露的虚假性。

    6. 中国证券市场的监管不足

     实行监管的目的，就是要减少市场摩擦，降低交易成本，防止垄断、操纵市场和欺诈行为的发生，减少市场风险，维护市场秩序。证券市场是一个需要实行监管的市场。然而，过紧的监管会引起市场参与的减少，抑制市场活跃度和创新概念的推出，增加交易成本。而过松的市场监管则会纵容欺诈行为和市场操控，损害投资者。有效地证券市场监管体系应在维护市场有效高效地运作、充分保护投资者的同时，有效遏止市场操纵、欺诈行为。市场是不断发展变化的，如何既保护投资者利益，同时又维持市场安全有效，是证券市场监管者在复杂多变的市场条件下面临的最重要的问题。由于自身的特殊性，其不健全，不完备更为严重。主要体现在以下几方面：第一，监管理念与市场要求存在偏差。第二，监管体制尚未健全，行业自律作用未能充分发挥。

    7. 中国证券市场对投资者缺乏保护机制

    成熟市场对投资者保护主要有三个途径：第一，投资者教育机制。通过对投资者持续的证券市场基础知识、法规交易和风险教育，帮助投资者熟悉市场、认识规律、增强自我保护能力。第二，投资者诉讼机制。投资者可以通过集团诉讼等方式，对任何做出虚假信息披露的公司及其董事提起诉讼，并较易得到赔偿。第三，投资者赔偿机制。从提高投资者入市的积极性和构筑防范系统风险的缓冲机制出发，成熟市场和许多新兴市场一般均设有赔偿金，使投资者因第三方市场风险带来的损失可以得到有效赔偿，

    目前，我国投资者教育工作还刚刚开始，投资者诉讼机制和赔偿机制还没有真正建立起来。

    （二） 中国证券市场的风险成因

    1. 国有产权多层次代理、行政手段和计划管理与市场经济体制的冲突，部门与地区利益分割形成的利益冲突

    公有产权多层次代理造成的产权责任不明，监督机制不力是形成中国证券市场的特殊风险因素最主要的原因，它同时导致了证券发行者与证券投资者的不正常行为。

    行政手段和计划管理与市场经济体制的冲突对中国证券市场特殊风险的影响表现在两个方面。一方面，这种冲突导致了管理部门对证券市场的不正当干预（这种不正当干预主要不是因为经验不足，而在很大程度上是由旧体制的惯性作用），从而破坏了证券市场的正常运行规律，使投资者和发行者对政府政策的稳定与合理性缺乏信心，加大了中国证券市场的规制风险，另一方面，这种冲突还表现在有关管理部门对证券发行者生产经营活动的不正当干预，妨碍了证券发行者生产经营活动的正常进行，影响了其经营效率；或是有关部门对管辖下的上市公司给予某些特殊利益，造成了不同企业间的不平等竞争。

    部门与地区利益的矛盾与冲突则导致了各级政府部门和掌权管理部门为本地区或本部门的利益有意不恰当地放松对证券市场的管理，甚至暗中纵容某些证券投资者或发行者的违规行为，或在某些管理部门对证券违规者进行出发的时候，另一些管理部门却对其进行支持保护，造成了中国证券市场的混乱和某些管理真空，等等。

    2. 中国证券市场功能定位的失重、失衡

    依照经济学的理论，证券市场大体上有三种功能。其一是融资功能，其二是信号功能，其三是证券市场充当公司监控的传媒。除此之外，证券市场在中国现阶段还有特殊的功能：一是改革投融资体制解决国有企业资本金不足的难题。二是促进国有企业转换金融机制，建立现代制度，促进企业转换经营机制，改善管理水平，提高经济效益。三是促进产业结构调整和社会资源的优化配置。

    然而，从目前的中国证券市场的初期发展阶段可以看出，中国证券市场长期为国企脱困、融资成为了其主要使命，工作重点；而其他如企业转换机制、社会资源配置功能却没有明显发挥出来。

    3. 上市公司治理规则体系不完善，投资价值低

    公司治理的本质就是公司权力的分配与制衡，从而实现公司利益的最大化，进而保证股东获得最大的投资回报。由于上市公司股权的结构的多样性，股东投资取向的复杂性，公司经营范围的差异，管理者的经营和道德水平的高低，资本规模的大小和投资回报率预期的不同等等原因，通过国家强制性的立法确定一个大一统的上市公司管理模式，显然是既不科学也不合理的。

    上市公司是中国股票市场稳定发展的基础，其质量决定股票交、市场的稳定，然而中国股票市场中存在着一个不安定因素就是上市公司经营业绩差，亏损家数不断增多，净资产逐年下降，每股收益呈负增长。上市公司质量低下既有内在因素，又有外在条件。从根本上说，是国家当初建立证券市场的初衷所决定的，即过分强调证券市场的功能是为国有企业融资解困服务，而忽视市场经济条件下资本资源的优化配置功能，由于股票具有永久性，不可返还等特点，是上市公司愿意而且容易在股市上抽到资金，而不是在强化内部管理、转变经营机制上下功夫。另一方面，上市公司不分配，或者微利分配已经是中国股票市场的普遍想象，派息是尊重股东利益的表现，也是未定股票市场的基础。这种不把股东当所有者对待，不按相应效益进行分红，增加了股市的不稳定成分。

    4. 中国证券市场的制度缺陷

    中国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济转轨中的一项重大制度创新。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。所谓制度缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。

    中国证券市场的制度缺陷，植根于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的“制度错位”。其是指证券市场发展内在规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。猪肚缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，是市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行机制，信息传递渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。

    三、 健全证券市场风险防范机制

    （一） 完善风险防范的制度体系，加大执法力度

     目前，中国证券市场的制度虽已初具规模，但由于市场发育和政府行为的探索性和渐进性特点，政府风险防范仍然存在制度性缺陷，突出表现在：缺乏市场避险机制，退市机制不够完善和投资者保障机制不健全、运行不到位等方面。因此，我们必须以新的理念，有针对性地强化制度性建设，形成完善的市场风险防范体系。

    1. 建立市场避险机制 

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