（一）和国外成熟股市相比，我国股市的特殊性表现在以下方面
1、股本结构非常特殊
在我国股市的诸多特殊性当中，股本结构最为特殊。我国的股票结构分为流通股和非流通股两大部分，而且非流通股所占比例高达2/3左右，因此，使我国的高市盈率具有一定的虚幻性。除了有流通和非流通之分外，还有Ａ股、Ｂ股、Ｈ股之分，同一只股在不同地方的股价相差悬殊，并没有统一的股价，因而要精确地算出西方规范股市所说的市盈率，就十分困难。用Ａ股的股价计算出来的总市值去除以按总股本（其中Ａ股往往只占小部分）计算出来的每股盈利，并称之为市盈率，必定是扭曲和误导的。现在人们所谓的市盈率，是假定非流通股等也会有与Ａ股一样高的价格流通交易，而人人都知道事实并非如此。因此，在将我国股市的市盈率同其他市场作横向对比时，一定要将上述因素首先考虑在内。
既然知道了长期以来，造成我国股市市盈率失真的最重要的原因，就是未实现股票的全流通，因此，为了使市盈率更加真实，针对由于这种因素而被扭曲的市盈率，经济学家韩志国提出：应该以缩股的方式，通过实施非流通股的全流通，挤压由于大量非流通股造成的股本泡沫，修正市盈率。根据他的设想，非流通股实现全流通的价格应该是：净资产×（1＋近3年平均每年净资产收益率）。在此基础上，韩志国提出了以近30个交易日流通股价除以转换价，得出缩股率，将非流通股庞大股本按缩股率进行缩股的方式，解决全流通。据统计，截止2002年11月，国内股市总股本5858.88亿股，其中流通股2024.19亿股，非流通股3834.69亿股。若根据以上设想，按照国内两市净资产价格平均约2.6元、前90个交易日平均股价11元、近3年平均每年净资产收益率8％计算，国内非流通股转换成全流通的平均价格为2.8元，缩股率为4:1，全部实施全流通后总股本将变成2982亿股，总股本规模缩小近一半，市盈率也由原来的38倍降为19倍，降低50%。由此结论，可知上图中沪深股市的市盈率大约为深圳23倍，上海26倍（如上图）。（由于要修正2001年9月10日以及本文中其他时点的沪深股市市盈率所需的相应净资产均价、前90个交易日平均股价、近3年平均每年净资产收益率数据很难取得，因此只能以当时市盈率的50%粗略修正以作参考）
2、无做空机制
成熟股市大多有做多和做空机制，买和卖都可能实现保本或盈利。我国的股票交易机制属于鼓励做多的单边交易机制，缺乏单只个股和股票指数期货交易机制，不能做空，因此，只有股票上扬可能赢利，这样就助涨和推动了市盈率的上扬，所以股价和市盈率被推高也就在情理之中了。
3、投资渠道较单一
90年代以来，随着居民收入水平的提高和居民资产规模的累积，居民收入性质逐渐发生变化，已不仅仅用于消费性支出和预防性储蓄，证券话金融资产形式持有的新增收入比重呈不断上升趋势，详见下表：
1990-1996年我国居民金融资产增量结构（注7）
由表中可以看出，从总体上讲，居民越来越倾向于将其收入用于购买证券化资产，另外，近年来人民银行的数次降息更是加剧了这种变化，正是由于这种变化，为股市的长期上扬和高位盘整提供了资金支持，结果是过多的货币追逐不太多的股票，股票的供求关系发生了阶段性失衡，在大量资金涌入股票市场后，导致股价被推高，市盈率不断被刷新记录。这也是我国股票市场走势常常与宏观经济走势背离，证券市场效率低下的一个重要原因。
4、壳资源价值过高
虽然连续亏损公司面临着退市的压力，但壳资源在我国还将存在较长时间。目前我国经济处在调整发展阶段，随着经济体制改革的深入，所有制结构、行业结构、产品结构、技术结构都处在魔术般的大变幻中，因此，企业的资产重组会层出不穷。在这样的大气候中，问题股的脱胎换骨只是朝夕之间的事。如果考虑到原有的上市额度的控制，上市指标成为一种稀缺资源的背景，问题公司起死回生是必然的结果。即使在由审批制改为核准制的今天，要使大量的问题公司全部退出，恐怕也不是一件容易的事。我们仍然会看到各级地方政府、公司主管部门、行业主管部门挽狂澜于既倒的场景，绝大多数问题公司会解决问题，走出困境，迎来新的发展机遇。因此亏损公司重组是永恒的话题，业绩具有想象空间。受此影响，总市盈率的适当高估可以理解。根据国泰君安的一份研究报告，截止2000年8月份，市场的整体市盈率水平为33倍（修正后,下同），但是以每股收益（EPS）在0.2元以上的股票平均市盈率为21.89倍，EPS在0.4元以上的股票平均市盈率仅为17.55倍，而EPS在0.2-0.1元的股票平均市盈率达到40.56倍，0.1-0元的更是达到131.5倍。而美国证券市场则已经建立了比较完备的退出机制，如纳斯达克市场开市以来遭淘汰的公司已超过了三分之一。如果建立起良好的退出机制，差的公司不断被淘汰，留下好的或较好的公司，整个证券市场的市盈率自然不会太高。
5、经济环境不同
首先，我国国民经济一直处于高速成长时期，最根本的一点是：我国GDP年增长率高出英美等国若干倍，相应地，我国股市市盈率高出其若干倍亦不足为奇。举个简单的例子，假设上市公司净利润与经济同步增长，中国年均经济增长率7％，美国年均经济增长率3％，那么中国股票的平均内在价值就是美国的2.42倍，中国股市的合理市盈率也是美国的2.42倍。因此，在绝大多数时间内，我国股市市盈率总是高出英美等市场有一定经济增长的因素。
另外，一般来说，新兴国家在股票市场发展初期的市盈率一般都较高。中国目前的证券市场仍是一个新生的市场，市场规模还很小，见下图：
1999年各证券市场市价总值占GDP比率比较图（注8）
从以上统计图可以看到，我国深沪股市的市值占GDP的比重与同期其它一些国家和地区的股市市值占GDP的比重之间存在非常大的差距。即使在2002年末，上市公司市价总值占GDP的比重已近50%，但仍然同世界成熟股市的这一指标相差甚远。如果考虑到我国股票市场有相当大比例的股票不能流通，流通股票的市值仅约占1/3的实际情况，则股票市场的有效规模就更小。正是如此之小的市场规模使得我国股市具有很鲜明的资金推动性质。这往往也是造成股市投机、形成股市泡沫的重要因素。从经济学基本原理来讲，在一个竞争性市场中，任何商品的价格都是供求均衡的结果，股票价格自然不会例外。在这样一个股票供给不足的市场中，股票价格的长期高企是不可避免的。用企业盈利大小衡量的股票内在价值，它必然要受到“供求决定价格”这一市场规律的影响。换言之，只要存在对股票的过度需求，“高”市盈率就无法避免。
因此，如果不考虑上述因素，却只是机械、教条地拿市盈率数字比较来试图定位一个“合理的”股价水平是非常不合时宜的。既然我国股市存在着股本方面的特殊性，那么，在将我国市盈率同其他国家（地区）作横向比较之前，首先就应该针对这一因素将其进行修正。另外，考虑到上述其他方面的特殊性，我国的合理市盈率可以比其他成熟股市略高。所以，在现阶段，在其他条件不变的情况下，我认为，经过修正后的市盈率大约保持在15-25倍之间比较合理。上图中（2001年9月10日）沪股市盈率在当时虽然略高于这一区间，但从沪深两市总体上讲，还是基本合理的。
（二）我认为，要全面、客观地衡量股市泡沫，应将市盈率结合以下辅助指标和因素进行综合分析：
1、红利水平
市盈率反映的是企业的盈利状况，而真正能与储蓄存款利息相比较的是股份公司的分红派息。与市盈率标准相比，红利指标长期被人们忽略。但事实上它在评判上市公司价值方面具有比较客观和公正的特点，是成熟证券市场投资者最为关注的指标之一。它是建立在上市公司派现分红，以实实在在的现金回报投资的基础上的。现金分红需要公司拥有丰沛的现金流，完全不同于“送股”和“转增股本”那样可能以账面数字“画饼充饥”。在西方国家提供股市行情的大众媒体上，除了市盈率指标以外，一般都有“股息率”指标，即当日股票价格除每股现金红利的百分比，从而给人们提供在现行价格下投资于该种股票与投资于银行储蓄、债券等的收益率比较。由于股票分红具有一定的不确定性，过去分红的红利水平只能作为对未来的一种参考，因此在稍微专业一些的财经报刊上，还要进一步刊登股息（红利）、利润股息覆盖率，即全部利润除以派发红利部分的倍数，从此可以看出公司今后发放红利的能力和可靠程度等信息。中国证监会已发布规定，将上市公司现金分红作为再融资的重要条件，这从另一个角度强化了它的重要性。
2、平均市净率
平均市净率指标，也叫托宾q指标（qratio），是指股票的市场价值与其重置成本的比值。该理论认为，q值就像弹簧，将股市拉向它的内在价值位置。股价的高低对投资有促进或抑制作用。当q>1时，投资增加；而当q<1时，投资会下降。 如果证券市场平稳运行，它的这种分配长期资金的功能将得以正常发挥。但是 ，如果证券市场非理性巨幅波动，则可能出现的后果有两种：泡沫膨胀和泡沫破灭。q值和平均市盈率指标大多数时候朝着相同的方向运动。
3、平均市销率
西方有些学者就提出市销率的概念，即每股市场价格除以每股销售收入。由于销售收入的波动性要比净利润的波动性小得多，所以市销率比较稳定。而且，一般上市公司的销售收入都是正的，所以计算平均市销率时，几乎不需要剔除上市公司，可以将所有上市公司作为样本，保证了计算的客观性。一些学者通过对美国股市一百多年数据的检验表明，根据市销率判断个股和大盘，投资效果非常好。
4、市盈率指标未能考虑的其他因素
综上所述，市盈率指标非常重要。但值得一提的是，在实践中，特别是在当前我国特殊的市场环境下，不能用静态的、教条的观点和方法来看待股市和市盈率。否则，在对股票市场与经济发展的关系以及市盈率和股市泡沫等问题的分析和把握上，就会与国内外的经济现实和股市现实发生很大的偏差。所以我认为，在评判股票投资价值，衡量股市泡沫时，应将市盈率作为一项基础指标，本文中提及的其他指标作为次要指标或辅助指标，再结合多种因素综合分析，只有这样，才能使研究的结果更加客观、全面，也只有这样，才能使市盈率充分发挥其积极作用。
首页 上一页 1 2 3 4 下一页 尾页 4/4/4
WORD格式全文下载链接(充值:元)
